Ávöxtun lífeyrissjóðanna og vextir

Ólafi Margeirssyni, doktorsnemi í hagfræði í Exeter í Bretlandi, hefur orðið tíðrætt um þá forsendu sem íslenska lífeyriskerfið byggir á varðandi langtíma raunávöxtun eigna þegar réttindi sjóðsfélaga eru ákvörðuð marga áratugi fram í tímann. Nú veit ég ekki í hvaða grein hagfræðinnar Ólafur er að vinna sér doktorsnafnbót í, en sannast sagna er þrálátur misskilningur hans á hugtakinu langtíma raunávöxtun lífeyrissjóðanna og vaxtaákvarðanir á markaði farin að verða dálítið vandræðalegur.

Ólafur hafur þannig ritað margar greinar um að lækka beri það sem hann hefur kallað lágmarksskyldu lífeyrissjóðanna um 3,5% raunvexti, og yfirfært það á einstaka skuldabréfaflokka. Nú síðast ritaði hann síðan grein þar sem hann gekk raunar alveg fram af mér þegar hann vildi:

Virkja fjármagn lífeyrissjóða með því að fella niður eða lækka verulega ávöxtunarkröfu þeirra.

Nú er það þannig að þetta umrædda viðmið hefur mjög lítið með vexti á einstaka skuldabréfaflokkum að gera, enda æði stór hluti eigna lífeyrissjóðanna bundnir í eignum með breytilega ávöxtun eins og hlutabréf og hlutdeildarskýrteini í fjárfestingasjóðum. Hér er einfaldlega um að ræða markmið um langtíma raunávöxtun eigna lífeyrissjóðanna og á grundvelli þess eru framtíðarréttindi sjóðsfélaganna ákvörðuð. Lífeyrissjóðirnir starfa síðan á fjármálamörkuðum sem svona yfirleitt eru frjálsir – hér hefur þessu frelsi verið vikið til hliðar amk. tímabundið með miklum takmörkunum á gjaldeyrishreyfingum milli Íslands og annarra landa. Á markaði ræðst ávöxtun ekki af einhliða vilja annars aðilans, heldur þarf tvo til – nema auðvitað ef annar vill koma sínu fé af sér án þess að biðja um vexti eins og Ólafur leggur til. Það er því dálítið langsótt að halda því fram, að vaxtastig á Íslandi ráðist af þessu langtímamarkmiði um ávöxtun eigna lífeyrissjóðanna. Vextir hafa í fyrsta lagi löngum verið miklum mun hærri en þessi 3,5% og þrátt fyrir stærð lífeyrissjóðanna eru þeir langt í frá einu aðilar á fjármálamarkaði.

Rétt er einnig að minna á, að í kjarasamningum og lögum um starfsemi lífeyrissjóðanna er stjórnum og stjórnendum uppálagt að hámarka ávöxtun eigna sjóðsfélaga hverju sinni en hvergi er minnst á eitthvert lágmark á einstaka flokka. Ef 3% vextir eru hæstu vextir sem bjóðast á markaði telst það vera besta ávöxtunin.

Ég vil einnig minna á að aðila vinnumarkaðarins höfðu frumkvæði að því árið 1974 og ennfrekar árið 1995 að setja mjög þröngar skorður fyrir því hvar lífeyrissjóðirnir mættu festa fé sitt með áherslu á dreifða eignaraðild og mikla áhættudreifingu. Það voru m.a. þessi ákvæði sem gerðu það að verkum að lífeyrissjóðir eru nánast einu fjármálastofnanirnar sem standa uppi eftir hrun fjármálakerfisins, en tap þeirra var aðeins 8,5% að nafnverði samanborði við allt að 70% tap bankanna!

En aftur að langtíma raunávöxtun og vöxtum. Ólafur heldur því fram, að sem langtímamarkmið sé 3,5% raunávöxtun mjög óraunhæf og skaðleg fyrir íslenskt hagkerfi. Hér hefur hagvöxtur löngum verið miklum mun meiri en t.d. innan OECD og ekki hægt að segja að háir raunvextir hafi sérstaklega dregið úr honum. Gaman væri að fá betri rökstuðning frá Ólafi með tilvísun í einhverjar rannsóknir á þessari fullyrðingu, en ég fór í ganni að Googla á netinu um reynslu annarra þjóða sem eru með stór lífeyriskerfi. Hvaða forsendu gefa þau sér um raunvexti? Skerum við okkur úr alþjóðlega með því að vera með allt of háa viðmiðun. Fyrir utan hagsmuni þeirra sem Ólafur vill lána fé lífeyrissjóðanna fyrir litla sem enga vexti, þá skiptir forsenda um raunávöxtun afar miklu máli fyrir sjóðsfélaganna og jafnræðið milli þeirra í ráðstöfun verðamæta sjóðanna.

Fyrst skoðaði ég hvaða forsendu einn af stærstu lífeyrissjóðum í heimi notar, CalPERS (California Public Employees' Retirement System), en í skýrslu tryggingafræðinga sjóðsins til stjórnar í mars 2010 segir varðandi spurninguna um ávöxtun eigna sjóðsins:

Núgildandi forsenda um ávöxtun eigna upp á 7,75% sem stjórn CalPERS ákvað er samansett af annars vegar langtíma verðbólguforsendu upp á 3% og forsendu um langtíma raunávöxtun upp á 4,75%.
Forsendan um langtíma raunávöxtun upp á 4,75% er varfærið mat (conservative estimate) sem byggt er sameiginlegu áliti þeirra sérfræðiráðgjafa sem stjórn CalPERS aflaði sér og þeirra sérfræðinga sem starfa hjá sjóðnum. Er þetta hrein ávöxtun eftir að tekið hefur verið tillit til bæði kostnaðar vegna fjárfestinga og rekstrarkostnaðar sjóðsins.

 
Til að kanna áreiðanleika þessa mats gerðu tryggingafræðingarnir sjálfstætt mat á langtíma raunávöxtun mismunandi eignaflokka, bæði hlutabréfa, skuldabréfa og innistæðna í USA og víðar og báru saman við ofangreinda forsendu og töldu hana vera í samræmi við neðri fjórðun dreifingar á sögulegum gögnum um ávöxtun eigna. Þess má geta að samkvæmt verkalagsreglum samtaka tryggingastærðfræðinga í USA er ráðlagt að stjórnir miði ákvörðun sína um ávöxtun við neðri fjórðung, sem í reynd þýðir að í 75% tilvika muni ávöxtunin vera hærri en þetta. Mikil áhersla er lögð á að farið sé varlega í að breyta þessari forsendu nema slík ákvörðun sé vel rökstudd. Ástæðan er einföld. Fyrir 25 ára einstaklinga er nokkuð líklegt að hann muni greiða iðgjöld til sjóðsins næstu 40-45 ár og njóta síðan lífeyris í önnur 20 ár eða lengur. Forsendur þessa einstaklings um ávöxtun eru því 60-70 ár!

 

 Ef litið er á aðra lífeyrissjóði í Bandaríkjunum kemur í ljós að CalPERS er frekar varfærinn í sínum áætlunum, því 65% þeirra sjóða sem eru í samtökum opinberra lífeyrissjóða þar vestra nota hætti forsendu. Flestir eða 40% sjóðanna nota 8% nafnávöxtun, 25% þeirra meiri en 8% og þriðjungur notar forsendu um minna en 8% ávöxtun. Ef við gerum ráð fyrir sömu verðbólguforsendum hér á landi væri forsenda íslenska lífeyriskerfisins í þessu samhengi ríflega 6,5% sem engin notar þar vestra.

Út frá þessum greiningum er vandséð að hægt sé að gagnrýna lífeyrissjóðina fyrir að vera með ,,óraunhæfa‘‘ forsendu um raunávöxtun eigna okkar sjóðsfélaga nema síður sé. Hitt er annað eins og áður sagði ef Ólafur telur nota eigi lífeyrissparnað okkar til að niðurgreiða fjárfestingar fyrir fyrirtækin í landinu. Erfitt er að að andmæla Ólafi um að slíkt muni vafalaust leiða til aukinna fjárfestinga – þegar raunávöxtun lífeyrissjóðanna var neikvæð milli áranna 1970-1980 kepptust fyrirtæki og einstaklingar um að fá lán til fjárfestinga enda nánast um gjafafé að ræða. Vandséð er að Ólafur geti notað fræðikenningar hagfræðinnar til að rökstyðja þetta, en auðvitað er þetta skoðun. Fyrir mitt leiti verð ég að viðurkenna að ég sé ekki mikinn tilgang í að nota lífeyrissparnað minn til slíkra hluta.